Por Silvio Verliac
Fecha de Análisis: Junio de 2026
El corset financiero de Entre Ríos: Dos bonos en Wall Street, créditos multilaterales condicionados y el test de estrés de fin de año
El mapa fiscal subnacional argentino entra en la última parte de 2026 bajo un escenario global de política monetaria en transición: la Reserva Federal norteamericana, bajo la nueva conducción de Kevin Warsh, mantiene tasas sin cambios en el rango 3,50%-3,75% por cuarta reunión consecutiva, con sesgo interno hacia una postura más restrictiva antes de fin de año. En este contexto, la provincia de Entre Ríos ha protagonizado una secuencia financiera en dos actos: en menos de cuatro meses, recurrió primero al mercado voluntario de capitales y, luego, a los organismos multilaterales de crédito. Son dos operaciones de naturaleza, lógica y riesgo diferentes. Este informe las analiza por separado y en conjunto.
El último informe publicado por la Contaduría General de la Provincia al que accedimos —correspondiente al mes de abril de 2026, firmado por el CPN Andrés R. Zabala— permite leer el estado real de la caja al 30 de abril. Las resoluciones del Boletín Oficial Nº 28.351 de junio agregan la segunda capa. La lectura integrada de ambos permite trazar el vector predictivo para el cierre del año.
Primera Capa: Los bonos en Wall Street
La foto al 30 de abril: el canje parcial
El 26 de febrero, el gobierno provincial anunció la colocación en Wall Street de USD 300 millones —el bono ER 2026— a una tasa del 9,55% anual, presentado como un ordenamiento definitivo para reemplazar el título heredado de las gestiones anteriores, el ERF28.
El informe de la Contaduría General al 30 de abril de 2026 revela que el canje fue parcial. Bajo el código 7907, la Contaduría registra un saldo vivo del bono anterior por $73.687 millones de pesos. Al tipo de cambio oficial de cierre de abril ($1.415 para la venta, Banco de la Nación Argentina), esto representa USD 52,1 millones que permanecen adeudados bajo la estructura del título emitido originalmente en 2017 y reestructurado en 2021.
La consecuencia directa es que Entre Ríos opera hoy con dos bonos internacionales activos en simultáneo:
• ER 2026: USD 300 millones, vencimientos entre 2031 y 2033, tasa 9,55% anual.
• ERF28 remanente: USD 52,1 millones, vencimiento final agosto de 2028, tasa promedio 6,94%.
Al carecer de ingresos genuinos en divisas —las exportaciones agropecuarias generan retenciones para la Nación, no ingresos propios para la provincia— la tesorería provincial afronta el servicio de dos pasivos internacionales bajo legislación de Nueva York con recaudación en pesos.
Sobre la composición de la deuda, es necesario distinguir dos capas de distinto origen. Los títulos públicos —ER 2026 y el remanente del ERF28— son deuda heredada y reestructurada, cuya historia documentada atraviesa al menos tres gestiones consecutivas de distinto signo político. Los préstamos bancarios con el Banco Nación y el Nuevo Banco de Entre Ríos S.A. son instrumentos nuevos: no existían en el balance de 2023 y fueron contraídos íntegramente durante la gestión actual para cubrir necesidades de corto plazo. El último informe publicado por la Contaduría General —correspondiente al mes de abril de 2026— registra un stock total de deuda pública de la Administración Pública No Financiera de $952.840 millones, incluyendo $47.422 millones en préstamos bancarios. La reducción respecto al cierre del primer trimestre ($977.127 millones) refleja principalmente la cancelación íntegra del préstamo sindicado refinanciado con el Nuevo Banco de Entre Ríos S.A. por $70.000 millones, concretada entre marzo y abril.
Nota histórica: El origen del instrumento ERF28 data de 2017, durante el primer mandato de Gustavo Bordet, cuando la provincia emitió el bono ER 25 por USD 500 millones. En agosto de 2020, en el marco de la pandemia, Entre Ríos entró en default. La reestructuración de 2021 —con una aceptación del 97,15% de los bonistas— generó el ERF28 que hoy la gestión de Rogelio Frigerio intenta terminar de reemplazar.
Segunda Capa: Los créditos multilaterales de junio
El giro de junio: los créditos viales y la lógica del flujo invertido
A esta arquitectura de deuda de mercado se suma, en junio, una segunda capa de financiamiento de distinta naturaleza. Mediante las resoluciones publicadas en el Boletín Oficial Nº 28.351, el Ministerio de Economía (ministro Fabián Boleas) formalizó una toma de deuda por hasta USD 307,5 millones con asignación específica a infraestructura vial sostenible:
• BCIE: USD 27,5 millones para el Programa CONVER. Plazo: hasta 20 años, con 5 de gracia. Tasa: SOFR a 6 meses más margen ajustable. Comisión de compromiso: 0,25% anual sobre saldos no desembolsados.
• BID: hasta USD 280 millones para el Programa PIVS-ER. Plazo: hasta 21 años y medio, con 9 de gracia. Tasa: SOFR más margen aplicable. Comisión de crédito sobre saldos pendientes: hasta 0,75% anual.
La Contaduría General certificó que los servicios de deuda proyectados no superan el tope legal del 15% de los recursos corrientes netos ni el límite constitucional del 25% de las rentas provinciales. La Fiscalía de Estado emitió dictamen favorable.
El mecanismo operativo: modo reembolso contra avance de obra
Los organismos multilaterales no transfieren los USD 307,5 millones en un único desembolso. El mecanismo establece que la provincia debe primero financiar las obras viales con recursos propios en pesos, certificar los avances físicos a través de Vialidad Provincial y recibir el reembolso de las divisas tras la auditoría técnica del organismo. Se abre una Cuenta Especial afectada en el Banco Nación para cada programa.
Este mecanismo tiene dos implicancias directas sobre la caja provincial:
• La comisión de compromiso corre desde la firma del contrato sobre los saldos no desembolsados. Cada mes de demora en la cadena licitación-adjudicación-certificación tiene un costo financiero medible y acumulable.
• La coparticipación federal actúa como garantía. Ante cualquier retraso en el servicio de deuda, el Banco Central retiene los fondos de coparticipación antes de que lleguen a las cuentas provinciales.
El flujo de caja del segundo semestre
Sobre la base del stock de deuda al 30 de abril de 2026 (Contaduría General de la Provincia, último informe publicado) y las condiciones financieras publicadas en el Boletín Oficial Nº 28.351, el flujo de caja estimado para el segundo semestre presenta la siguiente estructura:
Por la deuda existente —bonos ER 2026 y ERF28 remanente, más stock previo de BID:
• Flujo mensual de base por servicios multilaterales preexistentes (BID, BIRF): entre USD 5 millones y USD 7 millones mensuales, confirmados en el stock de Contaduría con cinco líneas activas al 30 de abril.
• El calendario del segundo semestre tiene tres fechas críticas verificadas. El 17 de julio vence el bono ER31 en pesos —título de corto plazo en moneda local—, cuya cancelación se superpone con el pago escalonado del SAC del personal de la administración pública provincial, reprogramado por el Ejecutivo para el 14 de julio: aproximadamente 90.000 agentes activos y 65.807 jubilados y pensionados provinciales, en una provincia de 1.415.097 habitantes según el Censo 2022. El 8 de agosto vence la cuota semestral del ERF28 remanente, según el esquema de reestructuración de 2021 que fijó 12 pagos semestrales con fechas fijas el 8 de febrero y el 8 de agosto de cada año hasta 2028, a tasa step-up del 8,25% anual. En fecha a confirmar del segundo semestre se produce el primer cupón semestral del bono ER 2026: aproximadamente USD 14,325 millones (USD 300M × 9,55% ÷ 2), consistente con el patrón de pagos del título preexistente.
• Total estimado de servicios en divisas para el segundo semestre: entre USD 38 y USD 42 millones por los dos bonos de Wall Street, más el flujo mensual de deuda multilateral preexistente.
Por los nuevos créditos multilaterales (BID USD 280M + BCIE USD 27,5M):
• Capital: cero. Ambos instrumentos están dentro del período de gracia.
• Costo estimado por comisiones sobre saldos no desembolsados: aproximadamente USD 470.000 en el semestre.
La presión de caja en el segundo semestre no proviene de los créditos nuevos. Proviene de la deuda existente, con dos picos concentrados en los meses de vencimiento de cupones.
Vector Predictivo: Tres escenarios para la última parte del año
La Contaduría General certificó que los servicios de deuda comprometidos no superan los límites legales vigentes. Eso garantiza la legalidad del proceso, no la holgura de caja. El segundo semestre será un test real bajo tres escenarios macroeconómicos:
Escenario más probable — El efecto pinza
Bajo una pauta de devaluación nacional controlada —con el tipo de cambio libre en la zona de $1.500— el servicio de los bonos de Wall Street es afrontable. Sin embargo, la escasez de liquidez en pesos retrasará el inicio del proceso licitatorio de las obras viales del BID y el BCIE. Para evitar que se activen las comisiones de compromiso por subejecución, la provincia priorizará la caja salarial y el frente externo, extendiendo los plazos de pago a proveedores locales y contratistas. La actividad económica provincial operará bajo condiciones de liquidez restringida.
Escenario de riesgo moderado — Salto cambiario
Si las presiones sobre el tipo de cambio libre —hoy en la zona de $1.500 para la venta— fuerzan un ajuste discreto del tipo de cambio oficial en el último trimestre, la ecuación fiscal se deteriora. Al recaudar en pesos y pagar dos pasivos internacionales en dólares, el peso relativo de los vencimientos destruye el margen operativo. La Nación retendría coparticipación para cubrir el servicio multilateral, obligando a la provincia a emitir Letras de Corto Plazo locales a tasas elevadas.
Escenario condicionado a factores estructurales de largo plazo
Este escenario contempla la posibilidad de que Entre Ríos incremente sus ingresos propios a través de sus recursos naturales. Sin embargo, los dos activos con mayor potencial presentan limitaciones estructurales que reducen significativamente su impacto en el corto plazo.
La arena silícea de alta pureza del corredor sur provincial —recurso estratégico para la demanda energética de Vaca Muerta y para la cadena global de semiconductores— genera para la provincia un canon, no una regalía. La distinción no es menor: la arena silícea es un mineral de tercera categoría bajo la legislación minera argentina, lo que limita el instrumento de captación fiscal a un canon cuyo monto se liquida en pesos. El impacto directo sobre la caja provincial en divisas es marginal en el horizonte de este análisis.
El Complejo Hidroeléctrico Salto Grande, administrado por la Comisión Técnica Mixta binacional argentino-uruguaya, no genera ingresos consolidados para Entre Ríos. La Fiscalía de Estado provincial mantiene una demanda judicial activa ante la Corte Suprema de Justicia de la Nación por compensaciones por excedentes y regalías: el monto reclamado asciende a USD 724 millones. El Decreto Nacional 450/25, que restituyó el sistema original de cálculo de precios de la energía, fortalece la posición legal de la provincia. Esos fondos permanecen en litigio y no pueden computarse como ingreso disponible, pero constituyen un activo contingente de primer orden en el balance provincial. En paralelo, la provincia mantiene un reclamo ante la ANSES por compensaciones a la Caja de Jubilaciones Provincial —judicializado ante la Corte Suprema, que declaró su competencia originaria— cuyo monto original en pesos se ha reducido parcialmente a través de acuerdos de pago que el gobernador Frigerio firmó junto a otros gobernadores dialoguistas. La negociación sigue activa.
En ausencia de ingresos genuinos en divisas y con los dos principales activos reales provinciales condicionados por marcos legales o litigios pendientes, Entre Ríos no cuenta en el horizonte visible con un factor endógeno que modifique estructuralmente su dependencia de los giros federales. El Escenario de Mitigación requiere avances concretos en ambos frentes —legislativo en minería y judicial en Salto Grande— para materializarse.
El anticipo coparticipable como termómetro fiscal
El Decreto 474/2026, firmado por el presidente Milei, el entonces Jefe de Gabinete Adorni y el ministro Caputo el 18 de junio de 2026 y publicado en el Boletín Oficial de la República Argentina, certifica en fuente primaria oficial lo que el Escenario más probable de este informe describe como hipótesis: los Gobiernos de las provincias de Entre Ríos, Jujuy y Santa Fe —texto literal del decreto— “se ven impedidas, en forma transitoria, de atender financieramente los compromisos más urgentes derivados de la ejecución de sus respectivos presupuestos de gastos y amortización de deudas”. La Nación les otorga un anticipo financiero de hasta $400.000 millones de pesos cada una, a reintegrar dentro del Ejercicio Fiscal 2026 mediante descuento automático de coparticipación, con una tasa fija anual del 15%. El decreto amplía un anticipo previo (Decreto 922/25) que ya había otorgado $220.000 millones a Entre Ríos en enero.
No es un subsidio: es deuda con la Nación, a tasa, cobrada directamente de la masa coparticipable. La relevancia analítica es precisa: el Estado nacional certifica la restricción de caja de la provincia en el mismo instrumento legal que la financia.
La estructura de ingresos propios
El análisis del Presupuesto 2026 elaborado por el Consejo Profesional de Ciencias Económicas de Entre Ríos (CPCEER) confirma la dimensión del problema estructural. Los recursos tributarios de origen provincial se proyectan en $1,2 billones para 2026, representando el 19,6% de los ingresos corrientes totales. La recaudación propia descansa sobre varios pilares: Ingresos Brutos —el más significativo, con el 71,1% del total propio—, Sellos, Impuesto Inmobiliario, Patentes de Automotores, y un conjunto de tasas menores que incluye el canon minero sobre arena silícea y otros minerales, tasas de inscripción y guías de tránsito. Es una base con margen de crecimiento condicionado por la actividad económica local, que a su vez depende en buena medida del mismo gasto público provincial que la deuda financia. La relación resultante es de tres a uno: por cada peso que Entre Ríos recauda con sus propios instrumentos, ingresan tres desde la coparticipación federal.
En este contexto, la masa salarial pública es el principal motor de demanda interna de la provincia: casi 156.000 personas —90.000 agentes activos y 65.807 jubilados y pensionados provinciales según el IIES-CEER a septiembre de 2025— dependen directamente del salario o jubilación provincial. En una provincia de 1.415.097 habitantes (Censo INDEC 2022), eso representa 1 de cada 9 entrerrianos. El gasto en personal superó los $180.000 millones mensuales en el último dato disponible. Cualquier solución fiscal que opere sobre la masa salarial pública tiene un impacto económico local inmediato que ningún análisis serio puede ignorar.
Derivaciones Operativas: Lo que la arquitectura de deuda implica para los actores del mercado
El análisis de los documentos oficiales permite extraer consecuencias prácticas para distintos sectores. Lo que sigue se desprende directamente de los mecanismos descriptos en este informe.
Para los proveedores y contratistas del Estado provincial
El modo reembolso contra avance de obra establece que la provincia debe prefinanciar las obras con recursos propios en pesos, certificar el avance físico ante Vialidad Provincial y recibir las divisas del organismo recién tras la auditoría técnica. El período entre ejecución y cobro puede extenderse varios meses.
Tres derivaciones concretas:
• Los contratos vigentes o en negociación con la provincia deberían incluir cláusulas de actualización de precios por demora en el pago. En ausencia de esa cláusula, el proveedor absorbe el costo financiero del plazo extendido en su margen operativo.
• El costo financiero del plazo de cobro es cuantificable. La diferencia entre 30 y 120 días de cobro, medida en tasas de mercado vigentes, debe estar incorporada en el precio ofertado.
• El ritmo de publicación de licitaciones de obras viales es un indicador anticipatorio del flujo de caja provincial. Una demora sostenida en ese proceso indica que la caja en pesos no está disponible para prefinanciar las obras. Esa señal tiene valor anticipatorio para cualquier empresa que esté evaluando presentarse.
Para el empresariado regional con exposición indirecta
Las empresas de transporte, logística y producción agroindustrial que operan sobre la red vial entrerriana tienen exposición directa al ritmo de ejecución de las obras, independientemente de su relación contractual con el Estado.
El indicador de referencia es el porcentaje de ejecución presupuestaria de Vialidad Provincial en el tercer trimestre de 2026. Un nivel inferior al 40% de lo programado para el período indica que las obras financiadas por los créditos multilaterales no están avanzando dentro del cronograma previsto.
Para la administración provincial
La velocidad del proceso administrativo local —licitación, adjudicación, inicio de obra, certificación, reembolso— determina el costo efectivo de los créditos multilaterales. La comisión de compromiso corre sobre los saldos no desembolsados desde la firma del contrato. Cada mes de demora en la adjudicación tiene un costo financiero medible que se acumula sobre el stock total del crédito.
La digitalización del proceso de certificación y la publicación de cronogramas de licitación son condiciones operativas que reducen ese costo y mejoran la previsibilidad para todos los actores del mercado provincial.
El tiempo que compra la deuda
Las soluciones de corto plazo descriptas en esta sección —la Ley 11.209 con margen de USD 200M disponible, los créditos multilaterales del BID y el BCIE en período de gracia, la activación de los activos contingentes por Salto Grande y la Caja de Jubilaciones— tienen una función precisa: comprar tiempo. No resuelven el problema estructural. Lo difieren.
Este espacio analítico exploró la pregunta sobre qué hacer con ese tiempo en una serie de cuatro entregas sobre modelos de desarrollo exitosos, publicadas en casatomada.ar en mayo de 2026. La serie recorrió la ingeniería institucional de Stanford/Silicon Valley, el tejido cooperativo de Emilia-Romagna, el modelo Mondragón en el País Vasco, y los casos de Irlanda, Israel, India y Cluj-Napoca en Rumania.
El denominador común no fue la ideología ni el punto de partida —Mondragón nació en una región devastada por la guerra civil, Cluj en la periferia industrial del bloque soviético— sino la arquitectura: reglas claras, canales de confianza, e identificación precisa del eslabón activable primero.
El capítulo metodológico de esa serie plantea el concepto de Institución de Ecosistema Mínimo Viable: no esperar condiciones perfectas, sino identificar el cuello de botella más urgente y diseñar una solución que funcione hoy, con las leyes existentes y los actores disponibles.
Entre Ríos tiene ingredientes dispersos: arena silícea en volúmenes industriales en el corredor sur que fue motivo de un informe previo y puede escalar su valor con las condiciones adecuadas, el turismo de bienestar e infraestructura de crecimiento sostenido, agroindustria diversa con producción avícola, arrocera, forestal, citrícola, arándano, nuez, láctea, apicultura por citar solo algunos desarrollos, junto a los cultivos extensivos. Sin embargo, este entramado opera bajo la fricción de un costo energético industrial no diferenciado —pese a la vecindad de Salto Grande— y una dependencia logística del transporte automotor por la falta de consolidación de sus nodos portuarios transfronterizos. Además, posee redes de cooperativas con historia y universidades activas en carreras técnicas. Lo que no tiene —todavía— es la arquitectura que conecte eslabones.
La sostenibilidad fiscal de largo plazo depende de variables que exceden el perímetro de este informe, pero que este espacio ha comenzado a mapear en la serie publicada en casatomada.ar y silvioverliac.substack.com.
Sección Fija: Auditoría de Escenarios y Método
El análisis económico y geopolítico no es adivinación; es lectura de patrones y variables estructurales. A continuación, una revisión de tres casos proyectados en este espacio analítico y cómo se materializaron en la realidad:
Caso 1: El estancamiento en el Golfo
A los pocos días de iniciado el conflicto, se advirtió que la dinámica terrestre y el mapa de incentivos energéticos congelarían las posiciones, transformándolo en un escenario de desgaste estructural. El crudo durante el pico del conflicto subió fuertemente con el costo logístico absorbido por el mercado. La negociación entre Estados Unidos e Irán y la reanudación progresiva, con matices en las últimas horas, del tráfico por el Estrecho de Ormuz están presionando los precios a la baja —el Brent cotiza hoy en la zona de los USD 73— lo que no invalida el pronóstico estructural sino que lo completa: se anticipó la suba y el faltante, y la postura probable de Irán de extender en el tiempo y el espacio el conflicto.
Caso 2: El desgaste político en el Reino Unido
Publicado en casatomada.ar a principios de 2026, cuando los sondeos oficiales aún daban margen de maniobra al Primer Ministro, se proyectó que la presión interna, los escándalos por el caso Mandelson y las variables macroeconómicas harían insostenible la continuidad de Keir Starmer, con un alto grado de probabilidad.
El anuncio formal de su renuncia este 22 de junio —permanece en funciones hasta que concluya el proceso de sucesión interna del Partido Laborista— confirma que el punto de quiebre respondió a corrientes profundas, no a la coyuntura diaria.
Caso 3: La tensión interna en las declaraciones de Adorni
Publicado el 11 de junio de 2026 en silvioverliac.substack.com, el análisis documentó que el jefe de gabinete Manuel Adorni ofreció, en la misma entrevista televisiva del 10 de junio en LN+, dos calificaciones incompatibles sobre la omisión de bienes en sus declaraciones juradas patrimoniales. El elemento en disputa es técnico y preciso: el artículo 268(3) del Código Penal requiere malicia —conocimiento de la obligación y voluntad de incumplirla— para que exista tipo penal. En sus propias palabras del minuto 6:42, Adorni explicó que no declaró los ahorros porque “la manera de escaparte de la vieja política era ahorrando en negro” y que “no se me hubiese nunca ocurrido ahorrar en blanco.” En el minuto 44:51 de la misma noche sostuvo que el error “fue absolutamente involuntario”.
El análisis no tomó posición sobre la culpabilidad del funcionario, que deberá dirimirse en la Justicia. Identificó la contradicción interna entre ambas afirmaciones y señaló que su resolución es competencia Judicial.
Al cierre de este informe, Manuel Adorni presentó su renuncia al cargo de Jefe de Gabinete de Ministros el sábado 27 de junio de 2026, formalizada mediante carta pública dirigida al presidente Milei y publicada en la red social X (12,1 millones de visualizaciones en las primeras horas). Lo sucede en el cargo Diego Santilli, quien asumirá el martes 30 de junio concentrando dos funciones: Jefatura de Gabinete y Ministerio del Interior, cargo que venía desempeñando. Esta acumulación lo convierte en el principal interlocutor del Ejecutivo Nacional con los gobernadores provinciales. Santilli como se sabe proviene del PRO, al igual que el gobernador de Entre Ríos Rogelio Frigerio, lo que redefine un mapa de diálogo factible entre la provincia y la Nación en un momento de alta sensibilidad fiscal.
©Silvio Verliac
Fuentes
• Provincia de Entre Ríos — Stock de Deuda, Uso del Crédito y Servicios de Deuda — Administración Pública No Financiera — Mes de Abril 2026 — Contaduría General de la Provincia. Firma: CPN Andrés R. Zabala.
• Boletín Oficial de Entre Ríos Nº 28.351 — Resoluciones del Ministerio de Economía y Servicios Públicos (Ministro Fabián Boleas) — Junio de 2026.
• B.O. de la República Argentina, Decreto 474/26
• Tipo de cambio de valuación de stock: dólar oficial BNA al 30/04/2026, $1.415 para la venta — Banco de la Nación Argentina. Tipo de cambio al cierre de este informe (29/06/2026): $1.495 para la venta. Fuente: DolarHoy.com / BNA.
• Informes de la elaboración propia.
